铜|热点评论：美国关税提前，全球铜商贸易生死局
特朗普式关税如何影响铜价？
首先我们先明确，美国铜产业链呈现"资源富集、加工薄弱"的显著特征，也就是说，美国是铜精矿的净出口国，是精铜的净进口国。
虽然智利、秘鲁才是铜矿资源大国，但其矿产主权实际由美国（如必和必拓、自由港）、中国（如洛阳钼业、紫金矿业）、英国及澳大利亚资本主导，全球铜期货交易所集中于伦敦（LME）、纽约（COMEX）和上海（SHFE），所以中美两大消费市场动向才是关键。
所以在特朗普2.0关税预期下，存在两个交易逻辑：
1)关税预期→经济影响→需求下降→铜价下跌；
2)关税预期→通胀预期→铜价上涨。
关对通胀的抬升和对于经济的损害两条可以选择的路线里，市场当前明显给到了后者更多的定价。关税预期直接影响进口商品成本，抬高原材料价格，如果以美国经济韧性和软着陆为大背景，意味着预期的涨价自上而下传导路径或是通畅的，只要美国消费韧性足的势头不变，则会出现较强的价格正向反馈。在关税通胀铜价的正反馈里，成立的核心在于美国的经济韧性，经济“弱而不衰”、美联储“模糊or偏鹰派”的态度是当下贸易商最乐意看见的事情。
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市场1月、2月、3月对关税反应有何不同？
1月：关税通胀预期vs现实通胀走弱，铜价偏强震荡
2025年1月6日，美元指数、有色金属与贵金属板块盘中出现异动。美国《华盛顿邮报》援引三位匿名人士的消息称，特朗普助手正在探讨适用于所有国家但仅覆盖关键进口商品的关税计划，令关税主题再次引起市场重视。美国铜价开始为关税计价。
回看1月铜价走势，铜期货似乎对关税政策的坏消息略显钝化，市场当时普遍认为关税是有谈判空间的，特朗普2.0政策或不像1.0那么激进，美国服务业强劲、就业数据安全的背景下，市场软着陆信心强，所以在特朗普关税交易中，市场选择的是交易再通胀而不是开启风险叙事，短期向下的故事很难讲。
2月：向上叙事不够顺畅
对于铜来说，2月初公布的美国经济数据喜忧参半：
1）美国ISM制造业PMI重回扩张区间，创2022年以来新高，同时就业市场表现强劲；
2）美国CPI和核心CPI超预期反弹，年内降息预期重新下修到1次左右。
市场没有选择交易降息预期下调带来的压制，反而转向二次通胀交易，铜价的表现依旧偏强，符合目前海外经济强现实下的叙事逻辑。
但是同时2月市场还是偏强震荡的走势，向上的弹性空间没有打开，我们认为主要是：
1）全球贸易摩擦加剧，关税形成需求拖累；
2）难以给到降息的乐观预期，财政想象空间有限。
从美元走弱来看，2月的市场似乎是对关税消息麻木，不去定价的状态。特朗普上任后关税雷声大雨点小，市场被俄乌谈判吸引，市场已经消化特朗普关税威胁的套路，由于特朗普的关税已经从针对性（对华提高60%）转为普遍性（对等关税），力度小攻击面广难以匹配到定价的最佳资产。
3月：产业搬货，趋势确认
2025年2月25日，特朗普依据《1962年贸易扩展法》第232条款启动铜进口调查，涵盖原料铜、精炼铜、铜合金等全品类。
2月26日特朗普在内阁会议后的记者采访中突然提起将对欧盟增加25%关税，次日又在社交媒体上宣布不仅对加墨25%的新增关税将在3月4日如期执行，对中国也额外再增加10%关税。关税风险引起市场新一轮避险交易。
为什么3月走势这么强？
除了关税措施超预期因素以外，3月以来，铜价与美债10年收益率出现劈叉，在美式资产的系统性下跌风险并没有在铜价上体现，我们认为主导本轮行情的是产业资金而不是宏观资金。
参照钢铝行业232调查的时间，25%的铜关税落地在Q4的可能性较大，也有消息称不会早于5月。在这种情形下，美国下游企业提前备库成为了较为紧迫的需求，所以我们看到COMEX铜单边拉涨，COMEX-LME呈现高价差。理论上，贸易商可在LME以低价采购铜，运输至美国交割COMEX高价合约，因此只要预期在1个月内关税不会实际落地（南美运往美国需3-4周），那么CL价差扩大能够打开套利空间。根据市场信息，欧洲综合运输成本150美金，亚洲综合运输成本300美金。在价差拉到1500美金的情形下，甚至可以覆盖一些长协的违约成本。但是若货轮未能在关税生效前抵港（南美运往美国需3-4周），25%的关税（约2500美元/吨）将直接抹平利润并导致亏损，甚至需承担运输和融资成本。
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当下发生了什么变化？
3月26日内有消息传出“美国可能会在数周内对进口铜征收关税，比作出决定的期限早几个月”，很可能在第二季度落地。
提前落地可能会使得贸易商无法从现有的价差中获利，导致前期做缩CL价差的资金可能会因恐慌而平仓，而对C&L价格的影响：
1）近月溢价率的扩大（近月溢价率将从16%扩张到25%），以近月涨远月跌的形式；
2）CL价差扩大（大概率以COMEX上涨LME下跌形式），COMEX上涨源于25%关税的提前计价，而LME下跌则是前期阶段补库的溢价回吐。
而从现在补库程度来看，2024年美国精铜进口74万吨，消费164万吨，产量90万吨，精铜自给率在50%附近，而全年进口这部分会因关税前置。
从美国海关公布的铜及其制品进口量来看，自24年7月以来，24年7月-25年1月共进口110.6万吨，比去年同期增加33.6万吨，同比+43.6%，所以我们推测美国这轮补库已接近尾声。
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往后怎么看？
S232关税短期内会造成区域库存错配，落地后可能会形成需求的真空期，但是不会对全球铜价造成长期影响。从长期来看，尽管高价会刺激铜矿产量增加，但是我们认为铜矿紧缺叙事逻辑依旧成立，在没有系统性风险的情况下，铜价易涨难跌。本轮上涨直接驱动虽然是关税扰动，但是也是精炼铜处于供应紧张状态的现实反应。
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